Felix Herrmann
Felix Herrmann
Marktstratege
Juli 2018

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Der Einstieg in den Ausstieg aus dem Anleiheankaufprogramm der EZB steht vor der Tür. Ab 2019 wird sich die EZB als Nettokäufer von den europäischen Rentenmärkten zurückziehen. Die Märkte sind gespannt und fragen sich, mit welchen Auswirkungen an den Rentenmärkten zu rechnen ist. Um ein Gefühl für die möglicherweise bevorstehende Reaktion zu bekommen, haben wir in die Vergangenheit geschaut und nachgeforscht, wie hoch der Renditerückgang bei der Einführung des Programms gewesen ist.

Was bisher geschah

Am 22. Januar 2015 verkündete die Europäische Zentralbank die bisher spektakulärste geldpolitische Maßnahme in der Historie der europäischen Währungsunion. Mit der Entscheidung, ein „erweitertes Anleiheankaufprogramm“ auf den Weg zu bringen, schrieb die Zentralbank nicht nur Geschichte, sondern beschloss gleichzeitig einen immensen direkten Eingriff in die Rentenmärkte der Eurozone. Bislang hat die EZB im Rahmen des Ankaufprogramms bereits mehr als 2 Billionen Euro an Staats- und Unternehmensanleihen sowie Anleihen anderer Emittenten aufgekauft. Bis Jahresende wird diese Zahl noch weiter klettern – wenngleich sich ab Oktober das Ankaufvolumen noch einmal von 30 auf 15 Milliarden Euro pro Monat reduzieren wird.

Eine genaue Quantifizierung der Auswirkungen der Ankäufe ist allerdings keine triviale Aufgabe, da sich der Effekt der Ankäufe nicht von anderen Einflussgrößen isolieren lässt (dazu zählen etwa auch andere geldpolitische Einflussgrößen wie die die Zinspolitik der EZB). Dennoch gab es Versuche, insbesondere die Auswirkungen auf die Renditen von europäischen Staats- und Unternehmen abzuschätzen. Die meisten Analysen fußen auf sogenannten Event-Analysen, welche die Marktbewegungen um den Ankündigungs- und Startzeitpunkt des Programms herum untersucht haben. Es gibt jedoch auch Studien, welche die Differenz vom Zinsniveau nach Eingreifen der EZB von einem fundamental „fairen“ Zinsniveau berechnen und diese als Anhaltspunkt nehmen.

Der Versuch einer Analyse

Eine dieser Analysen seitens der EZB selbst zeigt, dass das Anleiheankaufprogramm der Zentralbank zwischen Juni 2014 und Oktober 2015 die gewichtete durchschnittliche 10-Jahres-Staatsanleiherendite um 63 Basispunkte reduziert hat. Die Renditen von Staaten mit schwächerer Bonität gaben stärker nach als die Renditen deutscher Bundesanleihen. Den größten Effekt konnte die EZB noch vor Beginn des Programms messen. Dass der Ankündigungseffekt größer gewesen ist, als der Markteinfluss der tatsächlichen Käufe, bestätigen auch andere Studien der EZB.

Geschätzter Renditerückgang von
Staatsanleihen in Basispunkten

September 2014 bis Oktober 2015

Deutschland
-43
Spanien
-75
Italien
-80
Portugal
-106
Frankreich
-70
Niederlande
-38
Belgien
-72
Gewichteter Durchschnitt
-63

(Quelle: EZB)

Was ist bei einem möglicherweise anstehenden EZB-Taperings zu erwarten?

Heute, im Sommer 2018, ist die Abschätzung der Größenordnung des Rückgangs der Renditen, der durch die EZB-Politik verursacht wurde, eine sehr interessante Größe, da sie ein Gefühl dafür vermittelt, wie hoch der Renditeanstieg in der Eurozone im Falle eines Tapering ausfallen könnte. Die Vermutung, dass der Anstieg der Renditen nach der Tapering-Ankündigung in etwa spiegelverkehrt zum Rückgang, der durch das Programm verursacht wurde, verlaufen könnte, liegt nahe.

Für einen stärkeren Anstieg spricht vor allem folgender Aspekt:

  • Das fundamental gerechtfertigte Zinsniveau dürfte Ende 2017 bzw. Anfang 2018 angesichts einer stärkeren wirtschaftlichen Verfassung der Eurozone etwas höher liegen als Anfang 2015. Damals im Jahr 2015 waren Wachstum und Inflation in der Währungsunion noch geringer – und somit auch das fundamental gerechtfertigte Renditeniveau. Dementsprechend könnte der Renditeanstieg, der durch das Tapering verursacht wird, von dieser Warte aus betrachtet möglicherweise größer ausfallen als der Renditerückgang.

Gegen einen übermäßig starken Anstieg spricht allerdings:

  • Die sehr vorsichtige Kommunikationsstrategie der EZB, die offenbar aus den Erfahrungen der US-Notenbank zu lernen versucht, könnte für einen sanften Ausstieg sorgen. Draghi wird es vermutlich vermeiden, einen konkreten Tapering-Fahrplan inklusive eines Enddatums zu verkünden, um sich ein hohes Maß an Flexibilität zu bewahren.
  • Andererseits entspricht das Tapering nur Teil eins der Rückabwicklung der Ankäufe. Im Falle eines Tapering bleibt die EZB schließlich ein wichtiger Nachfrager an den europäischen Rentenmärkten. Zumal die Mittelrückflüsse aus fällig werdenden Anleihen weiter reinvestiert werden. Teil zwei der Rückabwicklung ist perspektivisch die Bilanzreduzierung. Aus dieser Perspektive betrachtet könnte die Reduzierung des Ankaufvolumens also eher einen moderaten Renditeanstieg zur Folge haben.

Abschließende Betrachtung

Nach unserem Dafürhalten dürften sich die Argumente pro und contra in etwa ausgleichen, sodass aus unserer Sicht der geschätzte Renditerückgang tatsächlich ein recht guter Gradmesser für das Ausmaß des potenziellen Anstiegs ist.

Das erwartete Ausmaß des Renditeanstiegs ist aus Sicht der Marktteilnehmer allerdings nur die eine Hälfte des zu lösenden Puzzles. Von Bedeutung ist auch der vermutliche zeitliche Verlauf, über den sich dieser prognostizierte Anstieg entfaltet. Die tatsächliche Rückführung der Ankäufe in der Eurozone von 60 auf null Milliarden Euro pro Monat bis Jahresende wird im Vergleich zum Ankündigungseffekt in diesem Jahr eher nur einen geringen Effekt auf die Renditen haben.

Wir bleiben daher insgesamt bei unserer vorsichtigen Haltung gegenüber europäischen Rentenmärkten.

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Risiken

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