Börsengewitter noch nicht vorübergezogen
Zwar scheint der eine oder andere Schluck des oben beschriebenen, wenig schmackhaften Cocktails an den Kapitalmärkten bereits verdaut. Das Gewitter an den Kapitalmärkten dürfte jedoch erst vorüberziehen, wenn sich eine Reihe von Unwägbarkeiten legen. Dazu zählt neben der Dauer und dem Ausmaß von Angebotsknappheiten insbesondere die Frage, ob die Notenbanken im Kampf gegen angebotsinduzierte Inflationsrisiken tatsächlich eine wirtschaftliche „Vollbremsung“ oder aber eine Verschnaufpause in ihrer Straffungspolitik einlegen und akzeptieren, „mit der Inflation zu leben“.
Zur Erinnerung: Ließen zunächst die Aussicht auf höhere Leitzinsen und eine weniger üppige Zentralbankliquidität bei anhaltend hoher geopolitischer Unsicherheit Aktienbewertungen abschmelzen (mit anderen Worten die Zahlungsbereitschaft der Aktieninvestoren für den erwarteten Ertragsstrom sinken), richtet sich die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer vermehrt auf die schwelenden Abwärtsrisiken für die globale Konjunktur. Damit geraten nun weniger die bereits abgeschmolzenen Bewertungen, sondern vielmehr die Erwartungen für die Unternehmensgewinne, das fundamentale Rückgrat der Aktienmärkte, unter Druck.
Auch über zwei Jahre nach Ausbruch der Coronavirus-Pandemie laufen die globalen Wertschöpfungsketten noch nicht geschmeidig, dämpfen den Wachstumsausblick und heizen die Inflationsdebatte an. Die russische Invasion in der Ukraine hat bereits bestehende Lieferprobleme und Angebotsengpässe verschärft, nicht nur auf den Energie- und Nahrungsmittelmärkten.
Zwar halten wir an unserer Einschätzung fest, dass die Gesamtsumme der Zinserhöhungen angesichts des Inflationsniveaus historisch niedrig ausfallen wird, machen uns aber kurzfristig auf Volatilität gefasst. Gerade in einer Welt, in der Angebotsfaktoren die erste Geige spielen, erwarten wir eine ausgeprägtere makroökonomische Volatilität – also einen schwankungsreicheren gesamtwirtschaftliche Nachrichtenfluss – und damit verbunden eine erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten.
„Zurück in eine volatile Zukunft“ scheint das Gebot der Stunde zu sein – das Gegenstück der „Großen Moderation“, einer Phase verringerter makroökonomischer Volatilität in den USA von Mitte der 1980er Jahre bis zum Ausbruch der Corona-Pandemie, in der Nachfragefaktoren den Ton angaben, und die nicht zuletzt von Preisstabilität gekennzeichnet war.
Zentralbanken vor einem verschärften Dilemma
Immer hastiger und vehementer stemmen sich die Zentralbanken derzeit gegen Inflationsrisiken, und zwar selbst um den Preis einer wirtschaftlichen Abschwächung. In den USA und im Euroraum verharren die Inflationsraten auf den höchsten Niveaus seit vier Dekaden, weit oberhalb der Preisstabilitätsmarken der US-Notenbank Fed und Europäischen Zentralbank (EZB). Selbst wenn etwa die Öl- und Gaspreise nicht noch einmal kräftig anziehen und die Gesamtinflationsraten auf absehbare Zeit ihren Gipfel erreichen, ist nicht mit einem zügigen Rückgang der Teuerung zu rechnen.
Die Erwartungshaltung der und an die Waehrungshueter, die Abkehr von der ultra-expansiven Geldpolitik beschleunigt vorantreiben zu müssen, hat zugenommen. Dabei ist die weltweite Teuerungsdynamik maßgeblich auf Angebotsknappheiten und Produktionshemmnisse zurückzuführen und liegt damit nicht innerhalb des direkten Einflussbereichs der Notenbanken.
Ob pandemiebedingt oder kriegsbedingt – Engpässe sind der gemeinsame Nenner für gebremstes Wirtschaftswachstum einerseits und Inflationsdruck andererseits. So fällt es Unternehmen schwerer, mit der Produktion hinterherzukommen, um die kräftige Nachfrage im wirtschaftlichen Neustart zu bedienen, weil es an Vorprodukten, aber auch Arbeitskräften mangelt. Inputfaktoren sind zudem teurer geworden. Je nach Preissetzungsmacht der Unternehmen werden diese Kosten auf die Verbraucher überwälzt.
Darüber hinaus ist das Bestreben, Energiesicherheit und -unabhängigkeit zu gewährleisten, sowie generell die Unabhängigkeit und Resilienz der Lieferketten zu erhöhen, bis hin zu einer geopolitischen Blockbildung („Friendshoring“), verstärkt in das Zentrum der politischen und unternehmerischen Aufmerksamkeit gerückt, zusätzlich zur grünen Transformation der Wirtschaft. Diese Neuverkabelung der Welt könnte dazu führen, dass in mittelfristiger Sicht die Aufwärtsrisiken für die Inflation überwiegen, neben anderweitigen strukturellen Faktoren wie der demografischen Entwicklung.
Weder höhere Leitzinsen noch beendete Netto-Wertpapierkäufe der Zentralbanken führen dazu, dass die globalen Wertschöpfungsketten wieder geschmeidiger laufen. Solange jedoch Bedenken vor sich verselbständigenden Inflationserwartungen und Zweitrundeneffekten, etwa einer Lohn-Preis-Spirale, kursieren, werden die Falken in den geldpolitischen Entscheidungsgremien die Oberhand behalten.
Geldpolitische Blitzeinschläge befeuern Konjunktursorgen
Geldpolitische Blitzschläge dürften nicht spurlos an der Realwirtschaft vorüberziehen, gerade in den USA. So hat es die US-Notenbank Federal Reserve nicht nur eilig, einen „neutralen“ Leitzins von circa 2,5% zu erreichen, bei dem die US-Konjunktur nicht mehr angeschoben wird. Sondern sie scheint gewillt, den Leitzins noch in diesem Jahr auf 3,4% anzuheben – ein Niveau, das die US-Konjunktur bremsen und unserer Ansicht nach den wirtschaftlichen Neustart zum Stillstand bringen könnte. Für das Jahr 2023 signalisieren die Projektionen der Fed-Notenbanker inzwischen ein Leitzinsniveau von 3,8%, 100 Basispunkte mehr als noch im Maerz.
Mit anderen Worten tritt nun das Dilemma der Zentralbanken – der Zielkonflikt zwischen Inflation und Wachstum – verstärkt zum Vorschein. Ein zu starkes Anheben der Zinssätze birgt die Gefahr einer Rezession, während ein zu behutsames Vorgehen die Gefahr sich verselbstständigender Inflationserwartungen mit sich bringt.
